法律的经济分析-第85章

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而且在总体上也只产生了一小部分投资机会，否则社会投资将会导致投资者有价证券组合的多样化不足。由于投资者不会因持有不足最佳多样化的有价证券组合而受到补偿，所以，有价证券组合的预期收益也不会得到增加而补偿受益人承担的更大风险。　

但要注意的是，金融理论并没有作出这样的预言，即除去其承担的额外管理成本后，采用社会投资原则会导致投资者预期收益的减损。如果存在着多样化不足，那么依风险调整的收益就会降低，但如果不计风险，那么收益（不计管理费用）就不会降低。这不涉及受人喜欢企业或遭人讨厌企业是否可能比平常企业获利更多或更少；它们的股票价格将被哄抬或降低，所以依循环投资（investment－by－investment）而非有价证券组合而论，对厌恶风险的投资者而言，所有的都是一样适当的投资。　

由于社会投资者不可能花大量的钱去决定将其有价证券组合中的何种证券抛售出去（或再度更多地购入），所以，社会投资的主要后果只能是证券多样化不足。如果只是少数几家公司受到社会投资原则的制约，那么这只是一个小问题；但如果许多公司都受制于这一原则，那就成了一个严重的问题。在与反南非社会投资不同的当地（local…preference）社会投资中，这可能会成为一个尤为严重的问题。如果国家中贫穷地区的一些城市发现难以履行其为城市雇员退休基金筹款的义务，那么当局可能会强制基金受托人购买其城市的证券以帮助城市摆脱困境。但是，对这种压力的屈服可能会产生多样化严重不足的后果，致使退休基金的所有部分都承受非常严重的风险。但这也不是一种十全十美的分析。这里存在着一种艰难的抉择：要么多样化不足，要么如果基金不是比金融理论所要求的更多地购买该城市的证券，并不表示对该城市的支持，从而使退休金筹款减少。　

15。8　证券市场的管制　

到目前为止，我们一直认为证券市场（securities

market）的效率是一种当然的假设。但证券交易委员会（the　Securities　andExchange

mission）对这些市场所进行的大量管制是建立在这样一个基础上的，即如果没有这样的管制，它们就不可能令人满意地运作。　

对证券市场的管制部分起因于对19世纪30年代大萧条的误解。在过去，人们很自然地认为1929年的股票市场崩溃无疑是由于诈欺、投机热和其他弊病引起的，从而也就成了经济大萧条的一个起因：这样，1929年的股票市场崩溃起于其他原因，同时又成了其他结果的起因。但是，股票价格的暴跌在更大程度上是起因于对经济活动衰退的预期，而不是导致经济活动衰退的原因。这又表明，1929年股票市场崩溃也许不是证券市场弊病的结果，而是对大萧条的预期。如果这是真的，那么人们就有权利对旨在防止1929型股票市场大崩溃的证券管制的各个方面提出怀疑，如这样的规定是否合理：新证券的发行只有依靠招股说明书才能销售，而说明书必须事先递交证券交易委员会审查，以保证其包含委员会认为对投资者有意义的全部信息（包括不利于投资者的信息）。　

资本市场是一个竞争市场，而竞争市场在没有政府干预的　情况下也能产生销售产品的信息。虽然我们从第　4章了解到，消费品信息并不总是完全的和正确的，但有鉴于以下情况，资本市场会产生大量（在总体上）正确的新发行证券信息，这种预计应该是正确的：　

在证券发行人和购买人之间，存在着富有经验的经纪人，他是销售新发行证券的承销人（underwriter）；有像信托公司、共同基金和退休基金这样的富有经验的证券购买人；有许多金融分析家为经纪企业和独立的投资咨询机构所雇佣。　

由于在招股说明书中存在着令人生畏的法律和会计术语，所以它们对不熟练的股票购买人而言是没有直接意义的。事实上，由证券交易委员会所作出的披露规定并没有增加信息量。由于证券交易委员会将销售努力仅限于招股说明书，由于它对说明书的内容采取严格的审查（例如，它过去曾长期反对在说明书中载入收益预测），所以它限制了由证券发行人所发出的信息量。　

乔治·J·施蒂格勒在一项著名的研究中表明：从平均水平看，在登记制度施行前，1933年的新发行证券购买人的收益并不比现在新证券购买人的收益差。虽然对其具体的研究还存有争议，但其基本结论——对新证券发行的管制无助于投资者——却为大多数经济学家所接受。　

证券法的另一主要干预就是要减少股票投机。而股票交易中的投机正如其他市场的投机一样，有益于促进股票价格根据时价所作出的调整。投机者往往热心于对开价不足或开价过高的股票进行研究。他通过分析所得出的信息会很快地向全市场扩散（信息在股票市场扩散的快速性是很难始终在市场作出杰出业绩的主要原因），然后使其他交易人也很快依他所发现的变化了的情况作出调整。　

证券法歧视那些乘证券市场不景气时进行投机的人。其措施是，例如禁止以低于交易股票最近期价的价格卖空股票。法律的这一态度就像古代处罚坏消息的传播者一样。一个卖空股票的人——同意以现行市价交货，只是因为他希望该股票价格下跌，从而使他能在交付到期时以更低于其销售价的价格买进它——将会遭受损失，除非他已正确地预计到股票价格会下跌。他可以这样预计，但他永远也无法引起股票价格的下跌。从避免市场恐慌的角度看，法律以这种态度对待卖空是极其荒唐的。从卖空将会使人泄气这一角度看，市场衰退就可能会加速达到这一效果。卖空是一种信号，有些股票交易人认为被卖空的股票是价格过高的股票。这一信号能促使人们根据股票价格下跌的条件而作出调整。　

减少投机的另一种方法是，限制股票的边际购买，即限制股票购买时可能采用的杠杆率。这一努力是不可能成功的，因为杠杆率只是一种增加股票购买的风险和预期收益的手段。边际限制没有涉及的另一种选择是，持有高风险的有价证券组合。对这种证券的需求将使公司在其资本结构中提高杠杆率，从而就会提高其股票的B值。其结果是，风险比边际购买不受管制时还大（为什么？）。　

联邦证券法也将对全部证券诈斯（securities

fraud）的司法管辖权赋予联邦法院。证券交易委员会的10b…5规则（the　SEC’sRule

10b－5）已被解释成对损害赔偿诉讼权的创设，它禁止证券买卖中的诈欺，从而也使投资者有权在联邦法院中提出诈欺索赔的诉讼。由于这一原因，又由于证券登记的要求，所以弄清楚什么是证券什么不是证券就显得极为重要。假设一保险公司出售一种依年金领受人投资而保证其最低收益的年金保险，但他是否会取得更高的收益却取决于保险公司将其认购款投入有价证券组合的业绩。这种年金保险是有价证券吗？法院认为是的，因为投资者的收益在很大程度上是无争议的证券业绩的函数之一。　

现在假设一家才成立的企业的所有者将其企业出售给另一公司。买方在合并该企业的过程中购买了其全部股票。如果买方认为卖方在销售过程中进行虚假陈述，那么可以依10b…5规则而以证券诈欺受害人的身份提起诉讼吗？答案是肯定的。但这一结果却很少具有经济意义。虽然买方无疑在购买证券，但他却并不迫切需要将范围扩大至消极投资者的证券法的保护，而消极投资者却没有能使他有动机或易于以合理成本自我保护的利害关系或（经常）专门知识。但是，如果不进行认真的调查，没有任何人会买下整个企业。这样的购买人所要求的法律保护不会超过普通法反诈斯的范围。　

我们可以来看一下证券诈斯案中的损害赔偿问题。依照传统的诈欺原则，可诉的虚假陈述必须实际上已为所称的被诈斯人所信任．否则这种诈斯就是无害的。由此假设，新发行股票时的招股说明书中的虚假陈述会使看到该说明书的经纪人购买大量的股票，并建议他们的顾客也这么做。结果，股票的价格就上升了。假设某一不知道该说明书的人——在事实上不知道股票价格上涨的原因——以较高的价格购买了股票。后来，这一诈斯被揭穿了，股票价格当然也就下跌了。这人有权对股票发行人提起诉讼吗？法院将肯定地回答这一问题，这一结果在经济学上是正确的。实际上，这一诈欺是体现在市场价格中的，所以不知道招股说明书的人像知道招股说明书的人实施的购买行为同样是基于虚假信息。　

但现在要进一步考虑的是，损害赔偿的衡量尺度是什么。乍一看，这好像应是很明显的：它应是（通过15。1中描述的资本定价的资产模型方式）除去股票价格下跌的其他可能原因后，以虚假招股说明书造成的高价购买股票的人的损失。但无辜得益于诈欺的人们又怎么办呢？假设一个被招股说明书欺骗的人在价格上升时购买了股票，但在价格下跌之前将它们以获利的价格抛售了。如果不要求他退出其所获利润，那么散发虚假招股说明书的公司的损害赔偿就会超过其对被诈欺购买人所造成的损害。由于我们没有强制那些因诈欺而不当得益但却无辜的股东恢复原状的法律或实际基础，所以就存在着威慑过度的危险（参见6。7和10．11中的相似讨论）。　

另一种更为强烈的主张是可能的吗？通常，来自股票诈欺的收益为零，至少像往常那样度量诈欺案中的损害赔偿时是这样的。假设一个公司的经理不正当地延迟公布关于公司前景的坏消息，徒然地希望会有一些奇迹使公司恢复元气。由于这样做，他们使公司股票的价格下跌延缓了两个星期。在那段期间内，购买公司股票的人就会受到损害，但销售者却会得益，因为如果他们继续持有股票，那么就会像购买者一样遭受损失。如果经理自己在坏消息向市场发布之前出售其股票而获益，那么我们无疑可强制他们交出其收益（即他们避免的损失）。但如果他们并没有像上面说的那么做，那么，基于某些股东损失而判给损害赔偿的理由是什么呢？　

一个实用的理由是这样的：如果强制公司向由于延迟发布消息而遭受损失的那些股东支付赔偿，那么它就会在将来更认真地控制其经理。即使公司的这种成本将由其股东承担，而这些股东所承担的其中大部分或全部成本却是无辜的，但也改变不了以上理由。因为使他们负责将影响其选举董事会的激励。　

所有这些都假设，尽管诈斯所产生的成本并不等于因经理封锁消息而使股东遭受的损失，但确实存在着一些社会成本。虽然这些成本难以量化，但完全还可能存在两种社会成本：第一，经理在封锁坏消息时将使用实在的资源；第二，有些投资者为了克服公司经理的虚假陈述所带来的损失，就不得不设法用更多的资源努力发现企业的真实情况。（然而，在股票市场上投资会冒更大的风险吗？）　

问题是：假设招股说明书没有披露招股人之一的犯罪记录，在如果原告知道犯罪记录就不