法律的经济分析-第84章
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项5亿美元的有价证券组合，其普通管理成本可能是10％），所以结构适当的市场基金的预期收益与S＆P500的预期收益的差异是很小的。
15．5 再论垄断
我们在第9章中提到了一些经济学家的这样一个观点：垄断挫伤了人们减少投入成本和进行发明创造的激励；正如一位英国著名经济学家曾指出的那样，“在所有垄断利益中，最大的好处便是生活的悠闲自得。”他和他后来的经济学家们都没有对此提出可靠的理论上的或经验上的证据（参见9．3），而此处却提出了在理论上反对该命题的理由。只要垄断是可预期的，那么该企业普通股的价格就会以贴现预期垄断利润的方式上涨，直到预期收益与市场价格的比率等于该企业风险等级中的股票名义收益率为止。如果企业经理从此以后变得懒惰了，那么股票价格才开始下跌。在这种情况下，股东不可能对此感到失望——但对那些认为他能通过减低成本而增加企业垄断利润的人而言，这一企业可能成了他出价接管的目标。
资本市场理论可以帮助我们解决控制受管制垄断者利润的问题。这一问题为以下两种困难复杂化了：其一，确认自有资本真实成本的困难性；其二，缺乏直接观察得到的价格。现行的管制方法基本上是一种循环管制，它将许可收益率建立在其他受管制公司收益率的其础上。如果管制者不是像上面所说的那样而是开始衡量受管制企业股票的B值，那么他们就可能将许可收益水平（等于企业投资者的预期收益）定在B值相同的非管制企业的投资者收益水平上。这就是在不冲淡现有股东所持股票价值情况下要吸收自有资本的受管制企业所面临的真实成本。（在管制本身可能已减少了股票的可变性的情况下，这又怎么样呢？）
资本市场理论还可能使管制机构（和它们的批评者）脱离那些在很大程度上是虚假的问题，例如最佳债务 …自有资本率。在受管制企业的债务…自有资本率较低的情况下，经常有人认为，只要企业提高该比率，那么由于其利息率低于普通股的收益，其资本成本就会下降，从而也就引起其价格的下降。然而，也有人认为，受管制企业应具有更高的杠杆率。由于债务增加了自有资本的可变性，所以一个在其资本结构中增加债务比例的企业会面临其自有资本成本的上涨。我们没有任何理由认为，债务－自有资本率的高低会严重影响资本的总成本（参见15．2）。
15．6 信托投资法律和市场基金
大量关于受托人管理信托基金所承担义务的法律的基本原 则是，他必须恪守原始目的，维护信托委托人的权益。这一原则的假设前提是，大多数信托受益人都厌恶风险，所以他们乐于取得较少的预期收益以冒更小的风险。这一假设虽然不能适用于全部信托，但对多数信托而言是合理的。如果信托受益人是一个没有其他收入而收益能力又有限的寡妇或未成年人，那么风险很大的投资就可能使委托人的信托收入严重下降，受益人的生活状况就可能变得极端窘迫。对于那些一旦投资出岔仍有正常薪金和其他稳定的基本收入来源以保证其生活标准的人而言，风险投资是很有吸引力的。当然，有些信托受益人就属于这种情况。换言之，某人在信托基金中的财富份额越小，基金价值的变化对某人财富的影响就越小（参见 15．1）。如果信托基金创设人希望受托人进行风险投资，那么他是可以在信托契约中以适当的语言表达这一意思的。审慎人规则（the
prudentman
rule）通过在每一契约中作出默示条款规定而实现其与普通法相类似的减低交易成本的作用（除非契约中有与之相反的语言），因为如果不这么做，大量的当事人会通过明示的语言来规定类似的条款。
尽管构成审慎人规则理论基础的普通原则在经济学上是合理的，但有些传统的工具性规则却不是这样，特别是那些将标准用于个人投资而非有价证券组合整体的规则，更不具备经济学上的合理性。无论有价证券组合的业绩如何出色，如果受托人没有在投资之前证实其合理性，那么他就可能对有价证券组合中的该种投资的不佳效果负有责任。这种方法有三方面的不利后果：
1．即使依股票选择的经济分析理论，认定和购买估价不足的有价证券及不断注意其有价证券组合中超过实际价值的证券并将其出售的调查和执行成本几乎总是超过其收益的，但受托人也只能花费大量的时间和金钱对个别证券的前景进行调查。
2．仅仅由于发行有价证券的公司收益前景不佳，受托人无法对完全合适的证券进行投资。在经济理论中并不存在这种推断：不景气甚或破产企业的股票价格必然是超过其实际价值的。这些价格会降低到这样一个程度，使公司的预期收益（无论它们可能是多少）足以为投资者具有股票可变性的有价证券投资取得合理的收益。当然，这一收益可能是较低的。但一个故意购买破产企业股票的受托人仍可能被看作是行为不审慎的。
3．将审慎人规则应用于循环投资会使受托人持有的有价证券组合多样化不足。如果受托人要调查他想购买的每一种股票并在购买后密切关注它，那么他在其有价证券组合中能持有的不同股票数将是有限的。这种必然的有价证券组合多样化不足会使信托受益人遭受无法补偿的风险，而这种风险本来是可以通过低成本多样化而消除的。不同的是，法律却要求受托人将其有价证券多样化，而案例并没有明确所要求的多样化程度。
法律对个人投资审慎选择具有传统偏见的一种表现形式，就是包括在许多州的法律和司法判决中的这样一个观念：非经信托契约明示许可的所有受托人投资项目都是非法的。在很长一段时间内，受托人无权对普通股进行投资。这自然会使他们对债券进行大量投资。不为人们注意的一种现象是，长期债券使其所有者承受了一种只要他对股票（或短期债券）投资就能避免的风险：通货膨胀率上涨的风险。由于固定在债券中的利息率将包括通货膨胀率，所以债券是非常有利于防止预期通货膨胀率的。但如果在债券有效期内通货膨胀率发生意外的增长，那么由此造成的债券真实（扣除通货膨胀）价值减损将会全部由债券持有者承担。一个厌恶风险的投资者不会想承担这样的风险，而且完全可能避免承担这样的风险。
甚至在现在，许多州的法律还限制受托人取得购买共同基金股票的委托购买权。在信托财产很小的情况下，除了购买共同基金的股票外，要想取得合理的多样化也许是不可能的。在这方面限制受托人权力的理由是，购买共同基金股票的受托人将其为信托人选择投资的关键责任转移到了共同基金的经理身上。这一理由所依据的是一个虚假的前提，即受托人通过认真选择在市场上可取得比其选择成本更高的边际利益。
由于法律与经济现实之间有如此大的差异，我们可以预言，信托契约的起草人通常会在其中加上一些放弃信托法所规定之限制的词句。而且，现在大量的信托契约事实上放弃了信托法的具体限制并赋予受托人广泛的自由处理权——从而使几年来有关受托人投资义务的诉讼也变少了。
由于雇员退休收入保障法（ERISA，the
EmployeesRetirement Ine Security Act）的颁布，它既对退休基金（Pension
fund）管理人规定了审慎人规则又禁止人们放弃这一规则，所以信托投资法取得了其新的意义。而且有迹象表明，现代资本市场理论正改变着信托投资法的传统模式，从而更为强调的不是对个别证券的评估而是有价证券组合的成果和多样化的义务。例如，近来劳动部关于ERISA财产受托人投资义务的管制完全以现代资本市场理论来解释其中的审慎人规则，强调了有价证券组合的设计和多样化，而并不要求受托人密切关注有价证券组合中的每一种证券。这些规章与法律承认和接受现代市场资本理论的另一些预兆（这是法律受经济学影响的又一例证）使大量受托人敢于将他人的信托财产的很大部分投入到市场基金中去。为了配合纽约证券交易所（New
York StockExchange）的行情（或者也许是国内和国外证券市场的某些加权平均值），有一购买和持有200种…500种股票有价证券组合的典型市场基金在不进行证券行情分析和只为了保证多样化而进行交易的情况下，将证券变卖成现款，然后又以其股东的现金进行投资。
市场基金概念提出了以下几个问题：第一，如果每一个投资者都采用这一概念默示的消极策略（Passive
strategy），那怎么办？那么，市场将会中止其有效性（为什么？）。但在此之前，有些投资者会放弃消极策略，以利用机会（这种机会现在很少）认证券分析和主动交易中取得积极利润。为了保证市场的有效性，到底需要多少积极交易者呢？这是一个很难回答的问题（必须要回答吗？）。但通过对其他市场例如房地产市场的观察，这里的交易次数相对少，交易产品是非齐性的（heterogeneous，没有两所住房像同一公司的两张股票那样是相同的），有人认为，即便大多数投资者是消极型的，股票市场仍可能保持其效率。
第二个关于市场基金的问题与上一章讨论的公司管理权市场的有效运行和公司的全面管理有关，如果公司的大多数股东是消极型的投资者，他们在有人高价收购股票时并不出售——我们如果假设其股票的价值总是与其时价（而且现在更高）相匹配的，那么他人如何才可能通过收购股权或代理竞争而接管一公司呢？（市场基金与其取得的代理有何关系呢？）如何才能以现代资本市场理论的基本假设解决这个问题呢？
15．7 信托人的社会投资
有些公司做了在我们社会的主流看来是不道德的事，如在南非共和国从事业务。这些公司的竞争对手们时常强烈要求投资者们不要购买或保留他们的股票。如果投资者是个人，那么他是否响应这一号召纯粹是一个个人问题，不会产生任何有意义的法律政策。但也可以假设，投资者是一退休金信托基金或一大学捐赠基金（university
endowment）的管理人，并且他对他管理的投资基金的受益人负有受托人义务。在这种情况下，应该允许他进行“对社会负责的”投资吗？如抛售其有价证券组合中在南非共和国从事业务的公司或有性别和种族歧视劣迹的公司的证券，或用某城市的专门雇员退休基金对该城市自己的证券进行过度投资（从正常投资原则角度看）。
在此，我们将只考虑社会投资（social
investing）的经济结果而不计其伦理问题。首先，像股票选择者一样，基金在认定应将哪些企业或政府单位的证券排除或过多地包括于有价证券组合中时，会需要管理费用；这就会降低基金受益人的净收益。其次，除非受人喜欢和遭人讨厌的企业（或其他实体）只是一种在可能性投资领域的随机抽签，而且在总体上也只产生了一小部分投资机会，否则社会投资将会导致投资者有价证券组合的多样化不足。由于投资
