漫步牛熊市-第5章
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证券市场的秘密（4）
值得注意的是，香港在1997年沦陷亚洲金融危机之前的大半年时间里，恒生市盈率一直在15～19倍之间。整体而言，香港股票市场并没有泡沫，还是有投资价值的。但是在遭遇亚洲金融危机后，股指仍然出现了大幅下挫。在2007年8月至今的美国次贷金融海啸中，也发生过同样的事情，标准普尔500指数及道琼斯工业指数均大幅下挫20％以上。因此，当你所投资的股票市场遭遇突发性的金融危机时，应该及时地抛售掉手中的股票资产，暂时避一避这场金融风暴，无论当时市场的平均市盈率是高还是低。待到金融风暴过后，一般情况下市场指数会被打压得很低，市盈率也出现新低，这时又是你进行价值投资的绝佳机会。
由于本书篇幅所致，就不在此介绍其他股票市场的指数和市盈率走势情况了。关于这方面的详细资料你可以向你的投资顾问索取，以便做出正确的投资决策。
最后，当你准备投资某一国家或区域的股票资产时，如果这一区域的市场平均市盈率已经达到历史同期高峰或非常高时，最好不要进行投资。如果已经投资了，这时是该卖掉该股票组合的时机。而如果该地区的市场平均市盈率较低，且该地区市场的上市企业利润增幅开始出现增长时，这时就是你投资的时机。
接下来，我们再来看看债券市场的秘密。
与股票投资相比，债券投资完全是个不同的领域，是一个受不同惯例和规则约束的陌生世界。在成为真正的债券投资者之前，你必须改变你的思维方式。华尔街有句老话：债券与股票的根本区别在于股票投资者看到的是天空，而债券投资者看到的是天花板。如果你认准了一个大股，对其投资，你就成为了公司股权的所有者，只要公司成长，你的权益也随之增长。你可以买一些正在高速发展的小企业股票，如果它成为下一个微软，天哪！你会成为一个百万富翁。如果你投资债券，那是在从事一项简单得多的交易。你只是把钱借给公司，期待到期拿回本金和利息。你如果购买支付6％年息的五年期债券，五年后你就能够拿回本金加上每年6％的累计利息。
然而，债券最可怕之处在于，当人们在股市中痛苦时债券价格上升，当人们在股市中欢笑时债券价格下降。这是因为当股市很糟糕时，债券市场成了投资者的避难所，蜂拥而至投资债券，使得债券供不应求，推高了债券价格。一般而言，当股市一片繁荣时，债券投资的回报率要比起股市低迷时要低一些。
然而，决定债券价格最重要的因素是利率。在债市的支点上，利率和债券价格总是处于跷跷板的两端。这完全是因为利率上升时，以前发行的债券（所付利息低于新发行的债券）的价格会下降。在经济一片大好、利率上升时，股票价格通常上升，而债券价格则下跌。债券得道之时就是利率下降之时，熊市抬头，股市日复一日惨淡，这正是债券类资产投资者微笑的时候。
结合上面两点，投资债券类资产的最佳时机就是在当地市场利率较高，股市市盈率达到历史高位，股价被严重透支的时候。我们以2008年1月至2008年10月的A股市场和债券市场为例（见图1…6、图1…7）加以说明。
图1…6 2008年1~10月份业绩排名前十的国内股票基金排名
资料来源：晨星公司。
图1…7 2008年1~10月份业绩排名前十的国内债券基金排名
资料来源：晨星公司。
在2008年1月，A股上证市场的平均市盈率仍然高达40倍（见图1…3），股价被严重透支，暂无投资价值，而且当时的利率为近五年最高（见图1…8），此时你如果投资国内股票基金就会随着指数的下跌产生亏损，而如果当时投资了国内的优质债券基金，便可以获得不错的
收益。
如图1…6、图1…7所示，假设你在2008年1月（投资期截至2008年10月16日）投资了国内表现排名前十的股票基金之一，表现最好的那只股票基金也会产生41％的亏损，而如果遵循了上述投资原则，选了国内表现排名前十的债券基金之一，即使选的是最差的那只都有的正向回报，而最好的则有。
图1…8 近10年人民币利率走势
资料来源：万得资讯。
或许你会说债券基金我没有兴趣，回报率太低，我只喜欢股票类投资。而实际的问题是“你参与证券市场投资是投你喜欢的品种还是能赚钱的品种？你会在100万变成60万甚至更少的过程中获得喜悦，或是在100万变成108万的过程中感到悲伤吗？你是想在10个月的时间里亏损40％或者更多，还是更希望获得能够抵御通货膨胀的正向收益？”在证券市场成为赢家不是凭喜好和感觉的，而是理智和原则。如果你不能克服这点，你最终会成为这个市场的输家和牺牲品。
所以，当股市没有投资价值时，你应该将眼光投向债券、商品和货币/外汇市场，而不必承受不必要的亏损和痛苦。尤其在当地股市市盈率较高，利率也较高的时期内，投资债券基金会是一个不错的选择。待到股市有投资价值时，你再换个跑道也不迟。
长期持有的反思
在证券投资界，最大的谎言可能就是“长期持有”了。关于这点，伟大的经济学家凯恩斯曾有所评论：“长期是对当前事务的误导。在长期中，我们都死了。如果在暴风雨的季节，他们只能告诉我们，暴风雨在长期中会过去，海洋必将平静，那么经济学家给自己的任务就过于容易而无用了。”虽然凯恩斯的这段评论是针对当时经济学界的批判，但这种思想对于今天的证券投资仍具有警示意义。
长期投资看起来似乎完美无缺，许多基金经理和投资精英都支持这种观点，所以很少会有人去思考它的合理性。在证券市场发展史上，大多数国家的证券市场就10年以上的时间来观察，各种股票指数又确实是呈螺旋式上涨的，故此在实践中似乎也得到了有力支撑。然而，这种机械式、赌博式的投资方式在经过深入推敲后，就像身上画着盔甲的稻草人一样，一推即倒。
首先，“长期持有”的观点是反对选时的。只要你投资证券资产了，就应该忽视市场的波动，进行长期持有。这种机械式的投资方式如果是正确的，那么你在中国A股平均市盈率达60倍时，即风险最高、最没有投资价值的时候去投资也是正确的，这显然与巴菲特等投资大师倡导的价值投资理念背道而驰。
其次，这里的“长期”到底为多长，没有一个人可以给出精确的答案，只能是仁者见仁，智者见智。大家可以看到公募基金是长期持有的强力支持者。或许你可以从他们的收入方式上理解为什么他们最支持长期持有，因为公募基金依靠相应基金资产的管理费来维持公司运作和员工薪水发放，这是公募基金最主要的收入来源。即使当他们投资的市场风险已经很高，没有投资价值了，出于利益诉求，他们也不可能鼓励你进行基金的赎回。这或许是投资实务界鼓励长期投资的主要原因，当然金融监管部门也应对基金管理人与基金投资人的利益分配政策进行深入的思考和改革。
在国内，当你参加各种理财讲座时，有时会听到主讲人说：“如果你在1990年投入100万元购买上证指数基金（假设有），那么即使被动地持有到2008年6月，你现在的资产已经达到2800多万了（此时上证指数2800点）。”关于这种论调还有其他诸多表达方式和角度，这里不一一列举。对于上述观点，仅从逻辑上讲，确实是正确的，不过实质上却是个谬论。
第一，作为投资人的你要在1990年有钱可投，但是并不是每个投资人在1990年都有足够的钱来投资，或许那时你还在念初中呢。还有，在1990年以后，甚至是在2000年才有钱可投的人怎么办呢？如果你非常不幸的在2000年才有钱可以进行投资，并且确实投资了当时的中国A股股票资产，在接下来的五年中等待你的只有漫漫熊途，而且深达50％，对于长期持有来说，五年不算短。当然，有人会跳出来说，A股不是在随后的两年报复性地收复了前期长达五年的跌幅，而且在2007年年底涨到5600点了吗？这种说法对于完全不懂市盈率，不懂价值投资的人来讲确实很有道理，既然以往的历史证明他“赌”对了，那么我们只能再次祝愿他在未来继续赌对！
第二，既然这种被动的长期持有是最佳策略，那么金融机构的理财顾问、投资顾问都应该下岗。反正长期持有就是了，你也不必劳心费力地去选择什么类型的投资组合，随便投资几个股票、债券组合长期持有就好了。顺着这种逻辑思考出的结果显然与中国日益壮大的理财市场有所相悖，无论是中资银行还是外资银行，都在招兵买马迅速扩大理财团队，准备为中国内地投资者提供全面的财富管理服务，你上上搜索一下就知道。那么，为什么这些客户经理和理财顾问在向你推荐适时而动的投资机会时都建议长期持有呢？最重要的原因恐怕就是为了在将来这项投资出现浮动亏损时找到一个继续持有的理由。当然，这并不完全是他们的错，因为他们很多人也不懂价值投资。
第三，从100万到2800万，你什么也没做，在经过了17年后，你成为了拥有几千万金融资产的富豪。要知道在实际生活中，即使在今天也不是有那么多中国人可以随手一挥100万投资17年的股票类资产。让我们从故事中回到现实来，现在的你可能只有几万或者几十万可用来做金融投资。故此，你不必沉醉于故事中不劳而获成为千万富豪的梦想之中，更多的是应该考虑如何通过价值投资使得财富增值。只要方法对了，结果还会不好吗？
下面，让我们一起来看一个比较特殊的证券市场二十多年的发展。在日本股票市场，最具代表性的指数是NIKKEI 225指数，它是东京证券交易所的日经平均股票价格指数。在20世纪80年代到90年代初，日本，这个曾经红极一时的经济体开始陷入经济危机的泥潭，难以自拔，直到现在还处于恢复期。其NIKKEI 225指数自1985年的10 000点上冲至1990年的40 000点后，随即进入长达17年的漫漫熊市，直到2007年也没有回到当初最高点的一半（见图2…1）。
如果在日本证券市场最为狂热的那段时间里你投资了当地的股票资产，不用几年你就收益颇丰。但如果遵从了长期投资的理念，恐怕到现在都还处于巨大的亏损之中。17年的时间过去了，不可谓不长！难道这就是遵循经典理论长期投资所应有的回报吗？
图2…1 日经指数走势图
资料来源：日经资讯。
当然，这个例子是比较特殊的，并不是每个证券市场都会发生如此惨烈、长达17年的下跌，但是，关于明天、关于未来，谁又能准确预言呢？
中国的投资者是非常幸运的。自1990年以来，中国经济得到了空前的发展，GDP以年均10％的速度快速增长，上证综合指数也从最初的100点上涨到了近期的2800点，最高达到过6000点。我们当然希望中国经济继续保持健康快速的增长，股市也能保持健康的发展。但如果有一天国内A股市场再次被严重透支，不具备投资�
